作者:邵翔

今年国庆假期的主角无疑是中国资产。无论是港股、富时A50还是中概股,涨幅在大类资产中脱颖而出、港股一跃成为今年表现最好的股市。假期期间,能与中国资产媲美的也只有受益于中东局势不断升级的原油(图1)。从假期表现比较好的几个资产来看(10月1日至4日,收益率超过1%),撇开地缘政治因素,当前市场上涨存在两大驱动力:一是政策上边际的宽松和刺激,典型比如中国资产和日经指数;二是经济韧性进一步确认,比如美元指数,以及10月1日之后的美股。

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节后市场短期内会更看好A股,这点显而易见。 不过我们如果把时间拉长,看好“A股还是美股”的答案可能就不是那么清晰,周五美国超预期非农数据发布后,资本市场对于政策预期”型和“经济企稳”型的选择还存在犹豫

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对于美股,我们不看空,但是未来一个季度内的收益空间有限。处于经济重要过渡时期的美股,会对基本面和风险愈发敏感。当前美国数据好坏参半、政治政策风险不小是客观的约束:首先,参考历史经验,即使是软着陆,降息后初期美股表现也会比较拘谨”1970s以来,撇开衰退式降息不论,美国经济软着陆下,标普500在首次降息后一个季度内,平均涨幅约为2.7%;如果撇开1995年的非典型情景,这一涨幅不超过2%。

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其次,美国经济软着陆的迹象在增加,并不意味着股市盈利也会跟着改善。假期间尽管我们看到美国服务业、耐用品订单以及就业数据的韧性,但是作为美国经济核心温度计的ISM制造业PMI继续不及预期,这也意味着在今年末至明年年初,至少在同比上美股的盈利增速会出现下滑。

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第三,除了经济的不确定性,大选的焦灼、美联储的摇摆会成为美股风险的重要来源。10月1日(美东时间)美国副总统候选人辩论中,共和党的万斯略胜一筹,略微扭转了9月11日总统辩论后特朗普在选举中劣势,让本就焦灼的大选更加难舍难分。而这一老生常谈的风险在切切实实地发挥作用。图片
对于A股,未来一段时间驱动力主要来自于情绪和增量资金,基本面反而不是那么重要。假期前和假期期间市场的表现,让我们感觉到当前的中国股市有点类似2020至2021年公共卫生事件发生后的行情,以及2022年第四季度政策调整后行情的结合,而二者背后都有情绪+资金的逻辑:类似2020至2021年的点在于海外的风险事件和市场波动对于A股可能是利多。2020年疫情爆发后,海外疫情的扩散往往会导致中国资产相对表现更好。类似的逻辑,当前由于中国国内政策转向的力度,海外的持续动荡或者不利政策的出台都可能导致资金转向中国。这一点主要集中体现在假期期间,港股、A50等中国资产和日本、印度股市(日本新首相是政策紧缩派)的此消彼长,以及和美元、VIX上涨的共振(和之前不同,中东形势并没有影响中国资产)。

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类似2022年第四季度的点在于资金和情绪的驱动较强、可以暂时忽略基本面的拖累。2022年第四季度政策变动后,尽管经济活动降温,但股市回调有限、上涨行情持续到2023年2月初。

当前,资金的故事很有空间。客观上看,无论国内还是海外,资金对于中国股市都是欠配的。国内方面,我们以A股市值和整体居民的存款规模的比例来观察,截至8月底,这一数据持平于2014年年中,为有数据以来的最低水平,如果考虑日益膨胀的理财规模,这一比例应该会更小。海外方面,根据高盛的测算,截至今年8月底全球主动性基金对中国权益资产的配置占比仅为5%,是近10年的最低水平。

关键还是政策对于情绪的接续,能看出来政策对于“提振市场”的诉求很高。之前走一步、看一步的政策风格,在本轮政策转向中出现了明显的变化——重视政策的持续发声和发力:国新办新闻发布会和政治局会议后,假期前和假期期间,金融部门紧锣密鼓出台地产支持政策、一线城市迅速放松地产需求约束政策。节后第一天、10月8日上午发改委将针对落实一揽子增量政策召开新闻发布会,凸显政策希望继续提振需求的诉求;因此,对于市场聚焦的财政政策,我们认为政策不会袖手旁观,10月下旬的时间窗口值得重点关注。基本面:可能会有惊喜。尽管我们认为基本面的表现在这一轮行情中可能不是那么重要,但从疫情之后经济的特点来看,第三季度经济往往偏弱,政策加持下第四季度的经济表现往往会超预期。

在经济过渡的重要阶段,“得情绪者得天下”综合以上分析,我们倾向于认为9月中美政策的共振转向,可能带来全球经济和市场的重要拐点。在拐点初期,对于市场而言,往往是情绪更重要。A股明显是更占先机,未来一个季度,我们会更看好中国股市:港股 VS A股:更看好A股。撇开节后补涨的因素,在未来一至两个月美元偏强的情况下,A股的相对表现很可能会好于港股。

汇率和股市“脱钩”:假期期间,尽管离岸人民币汇率贬至7.10附近。我们不认为这会对股市产生明显影响。去年底以来,人民币汇率背后的逻辑更多反映的是仓位、利差、市场流动性和政策干预,对于经济预期和情绪的体现越来越少。预计节后随着市场流动性恢复正常,人民币汇率会有所反弹。

风险提示:海外货币政策超预期、地缘因素超预期。

邵翔

民生证券研究院

宏观资深分析师

清华大学金融学硕士,六年宏观分析经验,曾任职于东吴证券研究所、兴业银行,主要负责海外宏观和大类资产配置。2022年Wind宏观分析第一名。

https://cn.investing.com/analysis/article-200488477

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